Las tres notas anteriores de esta serie terminaron chocando con el mismo insumo. La primera mostró que el retorno esperado de una acción es casi inestimable, y ese retorno esperado es la tasa de descuento. La segunda tuvo que presentar el resultado como rango porque la tasa se movía. La tercera midió cuánto del EBITDA llega a caja y se ahorró la tasa por completo.
Así que esta vez la tasa es el tema. No para encontrar la correcta: para contar cuántas hay.
El ejercicio es simple. Cada pieza del costo de capital admite más de una respuesta razonable, y cada respuesta tiene detrás un argumento que un comité de inversión aceptaría. Listé las opciones de cada pieza, armé todas las combinaciones y medí el rango. Uso una empresa argentina que cotiza en Nueva York sólo para tomar de ahí la beta del sector, el costo de su deuda y su estructura de capital; el ejercicio no es sobre ella.
Las piezas y sus respuestas
El costo del capital propio se arma así: tasa libre de riesgo, más beta por prima de riesgo de mercado, más la prima de riesgo país que le corresponde a la empresa. Después se mezcla con el costo de la deuda después de impuestos, ponderando por la estructura de capital.
Dejé fijas dos cosas: la tasa libre de riesgo (el bono del Tesoro de EE.UU. a diez años) y la alícuota legal del impuesto. Sobre las otras cinco piezas, estas son las opciones:
| Pieza | Opciones defendibles |
|---|---|
| Prima de riesgo de mercado | implícita, sep-2026 (3,93%) · histórica, 1928-2022 (6,64%) |
| Prima de riesgo país | calificación soberana (B3) (8,04%) · calificación de la empresa (B1) (5,57%) · riesgo país de mercado × volatilidad (7,54%) · riesgo país de mercado, directo (4,85%) · soberana (B3) con exposición parcial (5,63%) |
| Beta del sector | sector integrado (0,74) · sector E&P (0,81) |
| Costo de la deuda | bono largo en el mercado (7,85%) · tasa promedio de la deuda (7,00%) |
| Estructura de capital | apalancamiento de hoy (0,46) · apalancamiento objetivo del sector (0,16) |
5 piezas. El producto de todas da 80 combinaciones. La estructura de capital va como deuda sobre patrimonio; la beta, desapalancada.
Una aclaración sobre la prima de riesgo país, porque es donde estuvo mi error más grande. En la primera versión de este artículo la tenía partida en dos decisiones: cuánta prima corresponde al país, y qué proporción de esa prima le toca a la empresa. Son dos preguntas distintas en el papel, pero el costo del capital sólo ve el producto de las dos. Separarlas contaba la misma decisión dos veces y, peor, hacía que el resultado dependiera de cuál de las dos estuviera "quieta" mientras movía la otra. Acá van juntas, y las opciones están enumeradas de manera que ninguna apile dos descuentos distintos sobre el mismo riesgo.
La beta que no se usa
Antes del resultado, una parada. La beta del CAPM se puede estimar directamente: se corre la regresión del retorno de la acción contra el retorno del mercado y sale un número. Dos proveedores de datos financieros publicaron, para la misma acción y el mismo día, una beta de −0,09 y una de 1,20.
No sé con certeza por qué difieren tanto. Uno declara ventana de cinco años contra el S&P 500; el otro no declara período. Una beta negativa para una petrolera argentina es más plausible como problema de datos que como propiedad del activo. Lo que sí se puede medir es qué pasa si las usás: dan un costo de capital de 10,3% y 13,7%. Tres puntos y medio de diferencia por elegir de qué página bajás el dato, y es más de lo que abre cualquiera de las decisiones que sí considero defendibles.
Por eso en la práctica se usa la beta del sector: el promedio de muchas empresas comparables, desapalancado y vuelto a apalancar con la deuda de la empresa que se está valuando. No porque sea más verdadera, sino porque es más estable.
El resultado
- 80 combinaciones defendibles.
- El costo de capital va de 10,73% a 17,04%: 6,3 puntos de amplitud, con la mediana en 13,38%.
- Con el mismo flujo, el valor va de 100 a 172 en índice: 1,72 veces, o un 72% de diferencia. Con crecimiento cero serían 1,59 veces; con 3%, 1,82.
Ninguna de esas 80 combinaciones es un disparate: todas usan datos publicados y un argumento conocido. El 80, en cambio, no significa nada: sale de cuántas opciones puse en cada pieza. Lo que significa algo es el rango.
Lo publico en índice y no en dólares a propósito. La empresa de la que saqué la beta, la deuda y la estructura existe y cotiza; si pusiera los montos, el ejercicio se leería como una valuación de esa empresa, que es justo lo que no es.
Dicho de otra forma: dos analistas que hacen bien su trabajo, con los mismos estados contables y el mismo flujo proyectado, pueden llegar a valuaciones que difieren en un 72% sin que ninguno de los dos haya cometido un error.
Ese 72% tampoco es fijo: depende del crecimiento perpetuo, que dejé en 2% para todas las combinaciones. Con crecimiento cero la diferencia baja a 1,59 veces; con 3%, sube a 1,82. Y dos analistas de verdad también elegirían crecimientos distintos, así que si algo hace el número que publico es quedarse corto.
Qué decisión pesa más
No todas las piezas mueven lo mismo. Pero medir cuál mueve más tiene una trampa: si se mueve una decisión por vez, hay que dejar las otras en algún lado, y ese "algún lado" puede decidir el resultado. En la primera versión de este artículo elegí una combinación de partida y concluí que la prima país era la que más pesaba. Después probé las 80 combinaciones de partida posibles y descubrí que, con la forma en que tenía armado el menú, la respuesta cambiaba en la mitad de ellas. Era un artefacto de mi elección, no un hallazgo.
Corregido el menú, esto es lo que abre cada decisión sobre todas las combinaciones de partida:
Ahora sí se puede afirmar algo: la prima de riesgo país abre más rango que cualquier otra decisión, en cualquier punto de partida. Abre entre 2,2 y 2,8 puntos, y el mínimo está por encima del máximo de la segunda.
Y aparece algo que en la primera versión ni siquiera estaba en el menú. La estructura de capital —qué mezcla de deuda y patrimonio se supone— abre entre 1,0 y 1,9 puntos: más que la beta y el costo de la deuda juntos, multiplicados por tres. La tenía fija porque "se toma del balance", que es exactamente el tipo de decisión que no se discute en una reunión.
Ese es el patrón incómodo: las decisiones que más mueven son las que menos se discuten, porque vienen de una planilla o de un balance. Discutir si la beta es 0,74 u 0,81 es discutir un ruido de tres décimas.
Una circularidad que no tiene arreglo limpio
La estructura de capital trae un problema de fondo. El peso del patrimonio sale de la capitalización de mercado, o sea del precio de la acción, que es justamente lo que una valuación quiere estimar. Se usa el precio para calcular la tasa con la que se va a discutir si el precio está bien.
Se puede hacer converger: calcular la tasa, valuar, recalcular el peso con ese valor, y repetir hasta que deje de moverse. Con la combinación de partida de este ejercicio, la tasa baja de 13,1% a 11,3%: casi dos puntos, más de lo que abre cualquier decisión salvo la prima país.
No lo incorporé al menú porque casi nadie lo hace en la práctica y porque el punto fijo tiene sus propios supuestos. Lo dejo escrito como lo que es: una decisión más, escondida adentro de algo que parecía un dato.
- No dice cuál de las 80 es la correcta. Son todas lecturas defendibles del mismo material. Lo que sí se puede hacer es decidir con el rango en vez de con el punto.
- El rango no es una distribución de probabilidad. Enumerar opciones no es ponderarlas. Las combinaciones no son igual de plausibles entre sí, y el conteo de 80 no significa nada por sí solo.
- El rango tampoco es completo. Quedaron fijas la tasa libre de riesgo, la alícuota del impuesto y el crecimiento perpetuo. Y quedó afuera un dato que hoy sigue publicado: la tabla viva de primas país de Damodaran todavía muestra a Argentina en la calificación anterior a la suba de julio, con una prima bastante más alta. Si entrara, el rango se ensancharía; nada de lo que quedó afuera lo angostaría.
- Dos de las cuatro fuentes de prima país son la misma. Dos opciones salen del mismo índice de riesgo país, tratado de dos maneras: no son observaciones independientes. Y ese índice lo tomé de prensa, que es fuente secundaria.
- Hay una opción que dejé afuera a propósito: poner la prima país en cero y meter el riesgo argentino dentro de los flujos, con escenarios. Es defendible y hay quien la prefiere, pero cambia el numerador, no el denominador: no es comparable con las otras.
- No dice nada sobre si la empresa del ejemplo está cara o barata. Por eso el valor va en índice.
Para el que no valúa empresas: la tasa de corte
Lo mismo pasa adentro de una empresa, con otro nombre. La tasa de corte que se usa para aprobar o rechazar una inversión —comprar la máquina, abrir la sucursal, financiar al cliente a 90 días— es este mismo número. Y suele estar escrita en una planilla como un dato, sin la discusión de arriba atrás.
Lo que sigue no sale del modelo: es lo que yo haría con este resultado.
- Si el retorno del proyecto está lejos del rango, la tasa no decide nada. Un proyecto que rinde 25% se aprueba con cualquiera de las 80; uno que rinde 5% se rechaza con todas. La tasa sólo es determinante en la franja del medio, y ahí conviene saber que es una franja.
- Si el proyecto cae adentro del rango, la tasa no lo va a resolver. Buscá el argumento en otro lado: en el tamaño del downside, en la reversibilidad, en qué pasa si tardás el doble.
- Usar una sola tasa de corte para todo es una decisión fuerte. Un proyecto de reposición y una apuesta a un negocio nuevo no comparten riesgo; darles la misma vara los trata como si lo compartieran.
Cómo lo revisé, y qué encontró la revisión
El código tiene 66 chequeos, pero el número no es el punto. La primera versión de este artículo tenía 47 y publicaba dos afirmaciones equivocadas, porque casi todos verificaban que el modelo fuera consistente consigo mismo.
El modelo pasó por una revisión adversarial hecha con otro agente de IA, con una sola instrucción: buscar por qué el resultado está mal. Encontró cuatro cosas que cambiaban lo que se podía afirmar. Las dos peores:
- Que la conclusión sobre qué decisión pesa más era un artefacto del punto de partida, y que yo tenía un chequeo que fijaba esa conclusión en vez de probarla.
- Que las dos betas medidas las estaba volviendo a apalancar, cuando ya venían apalancadas. Publicaba una brecha de cuatro puntos y medio donde hay tres y medio.
Las otras dos: que el flujo de referencia era la versión anterior a la corrección de la nota del puente, y que publicar montos en dólares hacía que el ejercicio se leyera como una valuación de la empresa del ejemplo.
El chequeo que ahora sí vale algo es uno solo: prima de riesgo de mercado madura más prima de riesgo país tiene que dar el premio total que Damodaran publica para Argentina. Con los insumos de su tabla de julio, 4,20 más 9,28 da 13,48, que es exactamente lo publicado. Es el único número de un tercero contra el que el modelo se contrasta sin usarlo como insumo de ninguna de sus 80 combinaciones.
Revisar datos es repetitivo: correr, atacar, corregir y volver a correr. Ahí la IA abarata cada vuelta. Lo que no se delega es decidir qué entra al menú de opciones defendibles y qué queda afuera, que es donde se define el resultado.