El presupuesto se arma en EBITDA. El bono del equipo se calcula sobre EBITDA. El múltiplo que te ofrecen cuando alguien quiere comprarte es un múltiplo de EBITDA. Pero la valuación —cualquier valuación, la de una petrolera o la de una panadería— se hace con caja.
Entre las dos cosas hay una lista de renglones. Quise escribirla entera, para una empresa cuyos estados son públicos y auditados, y ver cuánto pesa cada uno. Elegí YPF porque ya venía trabajando sus números en los dos artículos anteriores, y porque presenta ante la SEC todo lo que hace falta.
Los tres tramos
El puente tiene tres tramos, y cada uno pierde cosas distintas:
- Del EBITDA contable al EBITDA que se publica. Casi ninguna empresa publica el EBITDA de los estados: publica un EBITDA ajustado, con su propia definición. Ahí entran las partidas que la empresa considera no recurrentes y, desde 2019, el tratamiento de los alquileres.
- Del EBITDA al flujo de caja operativo. Acá está la diferencia entre lo que se devenga y lo que se cobra o se paga: el impuesto a las ganancias efectivamente pagado, el capital de trabajo y las partidas que nunca fueron caja.
- Del flujo operativo a la caja libre para la firma. La inversión que hay que pagar para que el negocio siga existiendo, los alquileres que el estado de flujo manda a financiación, y el ahorro de impuestos que generan los intereses.
La caja libre para la firma —FCFF, en la jerga— es lo que queda para repartir entre acreedores y accionistas. Es la magnitud que se descuenta en una valuación.
El puente de 2025
Este es el año completo más reciente con estados auditados. Todos los renglones salen del estado de flujo de efectivo y de la conciliación de EBITDA del comunicado de resultados.
De cada dólar de EBITDA de 2025 no llegó nada a la caja libre: la empresa terminó el año en US$ 759 millones negativos. Un solo renglón explica casi todo: la inversión pagada en caja, US$ 5.077 millones, más que el flujo operativo entero.
Antes de seguir, dos advertencias sobre este gráfico, porque las dos me las hizo una revisión adversarial después de tener el artículo escrito.
La primera es el punto de partida. El EBITDA contable de 4.972 no es todo negocio: adentro hay US$ 554 millones de resultados por venta de activos y de sociedades. Es una ganancia contable que no fue caja operativa, y que representa el 11% del punto de partida. La conciliación que la empresa publica la lista línea por línea; entra al puente, pero conviene saber que está.
La segunda es el renglón punteado. Cuando una empresa tiene deuda, los intereses le bajan el impuesto, y ese ahorro está adentro del flujo operativo. Como la tasa de descuento de una valuación ya cuenta ese ahorro por su lado, la convención es sacarlo del flujo para no contarlo dos veces. Eso es el escudo fiscal: −234 millones en 2025, calculados a la alícuota legal del 35%.
Lo dejé afuera del subtotal, y no es un detalle. Restarlo a tasa plena y dos párrafos más abajo mostrar que la empresa casi no pagó impuesto en caja es mezclar dos géneros: el escudo es una convención para valuar, no un hecho de caja. En el acumulado de cinco años el escudo a tasa legal suma 1.105 millones de ahorro fiscal, contra 471 millones de impuesto efectivamente pagado en el mismo período. No se puede haber ahorrado más de lo que se pagó.
Si vas a descontar este flujo en un DCF, restalo. Si querés saber cuánta caja quedó, no.
El alquiler, partido en dos
Hay una trampa en el primer tramo que vale la pena escribir.
Desde que rige la norma de arrendamientos (NIIF 16), los alquileres dejaron de ser un gasto operativo: se convierten en un activo y una deuda, y bajan por amortización e intereses. Eso sube el EBITDA contable sin que la empresa gaste un peso menos. Muchas empresas, YPF entre ellas, revierten ese efecto en su EBITDA ajustado: le vuelven a descontar el alquiler. En 2025 fueron US$ 341 millones.
Al mismo tiempo, los pagos del pasivo por arrendamiento no están en el flujo operativo del estado de flujo: están en financiación. Fueron US$ 406 millones, y hay que restarlos para llegar a la caja libre.
Los dos números son la misma cosa partida en dos. Los 341 son la parte que queda arriba del EBITDA; los otros US$ 65 millones son el devengamiento financiero del pasivo, que baja más abajo en el estado de resultados. 341 más 65 son exactamente los 406 que se pagaron.
De ahí la trampa: si armás el puente partiendo del EBITDA ajustado —el número que aparece en la presentación, el que todos citan— y después restás los pagos de arrendamiento, restaste el alquiler dos veces. Por eso el puente de acá arriba arranca en el EBITDA contable y no en el ajustado.
Con una excepción que también conviene saber: no todo el alquiler va a financiación. Los arrendamientos de corto plazo y los cargos variables —US$ 88 millones en 2025— están dentro del flujo operativo, así que a esos no hay que restarlos de nuevo.
No es una particularidad de YPF ni de la industria: le pasa a cualquier empresa con locales alquilados. Cuanto más alquila, más grande es el renglón.
El impuesto que se devenga y el que se paga
El segundo tramo tiene el renglón que más descoloca a quien mira un resultado por primera vez. En el primer semestre de 2026 YPF cargó al resultado US$ 836 millones de impuesto a las ganancias. Pagó, en caja, US$ 90 millones.
Dos aclaraciones para que ese número no se use mal. La primera: esos 90 no son los 34 que figuran en el estado de flujo como "pagos de impuesto a las ganancias", sino esos 34 más los 56 de intereses del plan de pago de ese mismo impuesto, que el estado clasifica en financiación. La caja del impuesto no está toda en un renglón. La segunda: ese semestre es el extremo de la serie, no la regla. En los cinco años de 2021 a 2025 la empresa pagó US$ 471 millones en total, que ya es poco, pero la relación no es la del semestre.
No hay nada raro en el desfase. El impuesto de un ejercicio se paga en el siguiente, y una parte es diferida: se reconoce ahora y se paga cuando se revierte la diferencia, o no se paga nunca. La consecuencia práctica es que un año bueno arrastra una salida de caja que aparece recién después, cuando el resultado ya dejó de ser noticia.
Y hay una cola concreta: en 2025 la empresa entró a un régimen de normalización con un plan de pago de US$ 1.000 millones en 120 cuotas mensuales, por obligaciones derivadas de quebrantos impositivos revaluados. Son mil millones de impuesto de los años de este puente que van a salir de la caja de los próximos diez.
Cuánto llega, año por año
Con el mismo criterio para todos los períodos, este es el recorrido de los últimos cinco años y medio. El criterio: sólo el negocio que ya existe. Queda afuera, de los dos lados, todo lo vinculado a comprar y vender activos y empresas.
| Período | EBITDA ajustado | Caja libre | Llega |
|---|---|---|---|
| 2021 | 3.896 | 1.394 | 36% |
| 2022 | 4.947 | 1.244 | 25% |
| 2023 | 4.058 | −403 | −10% |
| 2024 | 4.654 | −100 | −2% |
| 2025 | 5.009 | −759 | −15% |
| 2021-2025 | 22.564 | 1.376 | 6% |
| 12 meses a jun-26 | 7.038 | 1.826 | 26% |
En US$ millones. El acumulado es la suma de los cinco años, no el promedio de los porcentajes.
En cinco años YPF acumuló US$ 22.564 millones de EBITDA y una caja libre para la firma de US$ 1.376 millones: el 6%. De cada cien de EBITDA llegaron seis.
Cuánto de eso es criterio mío
Bastante. Un puente así tiene tres o cuatro decisiones de perímetro, y cada una es defendible. Esto es lo que pasa con el acumulado de los cinco años cuando se cambia una:
| Criterio de perímetro | Caja libre 2021-2025 | Sobre el EBITDA |
|---|---|---|
| Criterio del artículo: sólo el negocio que ya existe | 1.376 | 6% |
| Restando el escudo fiscal de los intereses (convención de DCF) | 271 | 1% |
| Sumando compras y ventas de activos | 1.571 | 7% |
| Sumando compras de empresas y aportes a asociadas | 517 | 2% |
| Todo junto | −393 | −2% |
En US$ millones. El acumulado se mueve entre −393 y 1.571 según el criterio: una franja de 1.964 millones sobre los mismos estados contables.
El resultado, entonces, no es un número: es una franja que va de −US$ 393 millones a US$ 1.571 millones, o sea entre el −2% y el 7% del EBITDA. La conclusión que sobrevive a toda la franja —y es la que importa— es que la parte del EBITDA que termina siendo caja libre es chica y puede ser negativa, no que valga exactamente el 6%.
La primera versión de este artículo publicaba un número redondo y contundente: cero. Era el punto medio de esta franja, y dependía de restar el escudo fiscal a tasa plena. Lo dejo escrito porque el error es instructivo: cuanto más limpio sale un número, más conviene preguntarle de qué criterio depende.
Ese porcentaje —cuánto del EBITDA llega a caja— es más informativo que el EBITDA solo, y se puede calcular en cualquier empresa que tenga un estado de flujo de efectivo. Pero hay que publicarlo con el criterio al lado.
- No dice si YPF crea o destruye valor. Caja libre chica con inversión de US$ 5.000 millones por año es compatible con una empresa que se expande y también con una que invierte mal. Para distinguirlas habría que separar la inversión de mantenimiento de la de crecimiento, y con información pública no se puede: la empresa no publica cuánto le cuesta sostener la producción actual.
- El renglón de capital de trabajo no es capital de trabajo. Es un residuo, calculado como la diferencia que falta para llegar del EBITDA contable al flujo operativo reportado. Adentro hay capital de trabajo, pero también los resultados no-caja que el EBITDA incluye —ventas de activos y de sociedades, cambios de valor razonable, revaluaciones, provisiones— y las salidas de caja no recurrentes del año. Que dé chico no significa que el capital de trabajo no se haya movido.
- El denominador es un número de management. El EBITDA ajustado se calcula con la definición que elige la empresa, y las partidas que se ajustan cambian de un año a otro: en 2025 sumaron 378 millones netos, con rubros que en 2024 no existían.
- El puente detallado es de un solo año. Para 2021, 2022 y 2023 no relevé la conciliación de EBITDA, así que la serie larga se compara a nivel de EBITDA ajustado.
- No dice nada sobre el riesgo. Que la conversión sea baja importa distinto según cuánta deuda venza pronto, cuánto dependa el resultado del precio del crudo y qué pueda hacer la regulación con los precios internos. Nada de eso está acá.
- No es una recomendación de compra ni de venta de ninguna acción.
El mismo puente en una pyme
Sin estados auditados ni SEC, el puente se arma igual. Sirve para cualquier negocio que tenga un resultado mensual y una cuenta bancaria:
- Arrancá del resultado operativo más las amortizaciones. Ese es tu EBITDA. Si alquilás y el alquiler está como gasto, está bien: no lo toques. Y sacá de ahí cualquier ganancia por venta de algo: no es tu negocio.
- Restá el impuesto que pagaste, no el que calculaste. Mirá el extracto bancario, no la declaración jurada. Y sumá las cuotas de los planes de pago, que casi nunca aparecen donde uno las busca.
- Restá cuánto crecieron los clientes y el stock, y sumá cuánto creció lo que les debés a proveedores. Vender más siempre consume caja antes de devolverla; ese es el renglón que hace que un buen mes se sienta como un mal mes.
- Restá la inversión de reposición. No la de crecimiento: lo que hay que gastar para que el negocio siga siendo el mismo dentro de tres años. Si nunca lo calculaste, empezá por preguntarte qué equipo se te muere primero y cuánto sale.
Lo que queda es la caja que genera tu negocio antes de pagarle a nadie. Dividida por tu EBITDA te dice qué proporción de lo que mostrás termina siendo plata.
Tres advertencias, porque este puente no es el de arriba y no da el mismo porcentaje. Primero: acá usás inversión de reposición y en la tabla de YPF está la inversión total, que incluye la de crecimiento; por eso el número de una pyme que no está expandiéndose va a dar bastante mejor. Segundo: de ahí todavía tenés que pagar el servicio de la deuda, que en una pyme argentina suele ser el renglón que decide el mes. Tercero: los retiros de socios no son un gasto del negocio pero sí son plata que sale, y conviene verlos aparte en vez de mezclarlos.
Cómo lo revisé, y qué encontró la revisión
Antes de armar el puente fui al comunicado original a buscar la definición exacta de EBITDA ajustado, porque de la nota que tenía no se deducía el signo del ajuste de arrendamientos. Ese chequeo definió el punto de partida: si el ajuste sumara en vez de restar, el puente entero arrancaría en otro número.
Después el modelo pasó por una revisión adversarial, hecha con otro agente de IA, con una sola instrucción: buscar por qué el resultado está mal. Encontró tres cosas que cambiaban lo que se podía afirmar, y están todas incorporadas arriba: que el titular dependía de un escudo fiscal que la empresa nunca pagó, que el perímetro era asimétrico —restaba las compras de activos para la venta y no sumaba los cobros por venderlos—, y que el renglón que yo llamaba capital de trabajo no era capital de trabajo.
También me corrigió una afirmación que había hecho sobre mi propio código. Yo escribía que los chequeos cerraban cada tramo contra un número publicado por la empresa. No era cierto: cerraban el modelo contra sí mismo, porque los renglones que faltaban estaban calculados por diferencia, y un puente que cierra contra sus propios subtotales cierra siempre.
El chequeo que faltaba, y que ahora está, es este: YPF publica su propio flujo de caja libre, con una definición distinta de la mía —resta intereses, compras de empresas y todos los arrendamientos—. Partiendo de mi caja libre de −759 y aplicando la definición de ellos, se llega a −1.789. La empresa informa −1.816. La brecha es de 27 millones, un 1,5%, y es diferencia de definición de capex. Ese es el único número del ejercicio que valida el modelo contra algo que el modelo no usa como insumo.
Revisar datos es repetitivo: correr, atacar, corregir y volver a correr. Ahí la IA abarata cada vuelta, y por eso el modelo pudo pasar tres veces por la máquina antes de salir. Lo que no se delega es decidir qué se puede afirmar con lo que queda en pie.