Hay dos maneras de ponerle precio a una empresa. Una es tratarla como negocio en marcha: proyectar lo que va a generar y descontarlo. La otra es tratarla como una bolsa de cosas: valuar cada activo por separado, restar la deuda y ver qué queda.
Casi siempre dan distinto, y la pregunta no es cuál está bien. Es cuál manda. Y eso no se decide por gusto: hay un test.
El test
El capital que está adentro de una empresa podría estar en otro lado. Si adentro rinde menos de lo que costaría conseguirlo, cada peso que entra al negocio vale menos adentro que afuera. Cuando eso pasa de manera sostenida, el negocio en marcha vale menos que los activos que usa, y la suma de partes pasa a ser el piso.
El test tiene dos números. Uno es el retorno sobre el capital invertido: el resultado operativo después de impuestos, dividido por el capital que hay adentro del negocio —deuda más patrimonio, menos la caja—. El otro es el costo de ese capital, que es el tema de la nota anterior: no un número, sino un rango de 80 respuestas defendibles.
Y hay una fórmula que conecta las dos cosas con el valor. Si el negocio crece a una tasa g a perpetuidad:
valor del negocio ÷ capital invertido = (retorno − g) ÷ (costo del capital − g)
Si el retorno iguala al costo del capital, el cociente da uno: el negocio vale exactamente lo que tiene adentro. Si el retorno es menor, da menos de uno, y la diferencia es la parte del capital que el negocio está desperdiciando.
El caso
Lo corrí sobre YPF, que es la empresa que vengo usando en esta serie porque presenta todo ante la SEC. En 2025 tuvo un resultado operativo de US$ 1.740 millones sobre un capital invertido de US$ 20.430 millones. Eso da un retorno del 5,5% después del impuesto a la alícuota legal, bastante por debajo de cualquier tasa del rango.
Con ese par de números escribí la primera versión de este artículo, y la conclusión era limpia: los dos rangos no se tocan. Después una revisión adversarial me mostró que los dos números estaban mal medidos, cada uno por su lado.
El denominador: el capital que todavía no produce
De esos US$ 20.430 millones de capital invertido, US$ 5.425 millones son perforaciones y obras en curso: pozos que se están perforando, instalaciones que se están construyendo. Capital ya puesto, que todavía no genera un peso de resultado.
Es el 27% del denominador. Exigirle retorno a ese capital es como juzgar una fábrica a medio construir por lo que produce hoy. El tratamiento estándar es sacarlo y medir el retorno sobre el capital en servicio: US$ 15.005 millones.
En la primera versión escribí que ese dato no estaba publicado. Era falso: está en la nota de bienes de uso del reporte anual —el 20-F—, abierto por clase de activo, desde marzo. Yo había mirado el comunicado de resultados, que es más corto, y di por hecho que no existía en ningún lado. Es el error más caro de los tres artículos de esta semana, porque la limitación que declaré como insalvable era una que no me tomé el trabajo de buscar.
El numerador: el resultado que no es del negocio
El otro lado tiene un problema parecido. Los US$ 1.740 millones de resultado operativo traen adentro US$ 181 millones netos que no son del negocio: ganancias por venta de sociedades y de activos, una revaluación, y una pérdida por cambio de valor razonable. Sacándolos, el resultado limpio es de US$ 1.559 millones.
Y acá hay un detalle que cambia la lectura de la serie. En 2024 esas partidas restaban en vez de sumar, así que el resultado limpio de ese año es mayor que el reportado. Medido como lo reporta la empresa, el resultado mejora de 2024 a 2025. Medido limpio, empeora.
Doce maneras de medir lo mismo
Entre los dos numeradores, los tres tratamientos posibles del impuesto —alícuota legal, impuesto efectivamente pagado en caja, y sin impuesto, que es una cota superior que nadie puede superar— y los dos denominadores, salen doce lecturas del mismo retorno del mismo año. Todas defendibles.
El retorno de 2025 va de 5,0% a 11,6%. Y el veredicto ya no es binario:
- Con todo el capital adentro del denominador, ninguna de las doce lecturas llega al piso del rango de tasas.
- Sacando las obras en curso, una sí llega: la que además no descuenta ningún impuesto. Es la combinación más generosa que se puede construir, y apenas raspa el piso.
- Ninguna de las doce llega a la mediana de las tasas. Ni la más generosa de todas.
Eso es lo que sobrevive, y es más débil que lo que yo había escrito: el retorno de esta empresa está en la frontera baja del costo de su capital o debajo, según cómo lo midas, pero nunca cómodamente arriba. El test no dio un veredicto. Dio una pregunta: ¿cuánto de ese capital ya debería estar rindiendo?
Qué implica sobre el valor
Metiendo esas lecturas en la fórmula, con un crecimiento perpetuo del 2%:
Con la lectura más favorable el negocio vale un poco más que su capital; con la central, un cuarto. Y el mercado paga 1,47 veces.
Antes de sacar conclusiones de esos múltiplos, una advertencia que vale por todo el gráfico: la fórmula supone estado estacionario, es decir, que la empresa reinvierte apenas lo necesario para crecer al 2%. Con este retorno, eso serían unos 400 millones por año. La empresa invirtió más de 4.000. El múltiplo es una referencia de manual, no una valuación.
Lo que sí se puede decir, y coincide con lo que encontré por otro camino en la nota del DCF inverso, es que el precio no está pagando el retorno realizado, sino el que espera. Las dos cuentas llegan al mismo lugar: lo que está en el precio es una mejora que todavía no ocurrió.
- No da un veredicto. Según qué se cuente como capital y qué como resultado, el retorno del mismo año se mueve seis puntos y cruza o no cruza el piso del rango de tasas.
- El retorno sin impuesto no es comparable con la tasa. El costo del capital descuenta la deuda después de impuestos, así que esa comparación le juega a favor al retorno. La incluyo justamente por eso: si ni siquiera esa llega a la mediana, el resultado no depende del tratamiento fiscal.
- El impuesto pagado en caja tampoco es representativo. Está deprimido por un plan de normalización tributaria que difiere pagos a los próximos diez años.
- El múltiplo de continuidad es de manual. Ver la advertencia sobre el estado estacionario.
- El capital es de fin de ejercicio, no promedio, y no incluye el pasivo por arrendamientos. Probé las dos variantes: ninguna da vuelta el resultado, pero conviene saberlo.
- Dos años no alcanzan. No relevé el resultado ni el balance de 2021 a 2023.
- No dice nada sobre el riesgo: cuánta deuda vence pronto, cuánto depende el resultado del precio del crudo, qué puede hacer la regulación. Ahí está buena parte de la explicación de lo que paga el mercado.
- No es una recomendación de compra ni de venta de ninguna acción.
Dónde la suma de partes sí manda siempre
Hay una categoría de activos cuyo valor no depende de nada de lo anterior: los que no participan del negocio. Una participación en otra empresa, un inmueble sin uso, un terreno. Valen lo que alguien pague por ellos, con independencia del retorno del negocio que los rodea.
Acá también me equivoqué en la primera versión. Había sumado dos renglones del balance —participaciones en otras sociedades y activos clasificados como mantenidos para la venta— y publicado el total bruto. Pero ese segundo grupo viene con US$ 1.181 millones de pasivos asociados, casi todo provisión por abandono de pozos: son pozos con obligación de taponarlos, no inmuebles ociosos. Netos, valen menos que cero.
El número defendible es US$ 1.448 millones, poco más del 7% del capital invertido, y son casi enteramente las participaciones en otras sociedades.
También había citado dos operaciones recientes como prueba de que esos activos tienen precio de mercado. No lo son: una es de una participación que se vendió en diciembre de 2025, y por eso ya no está en el saldo; la otra es de una subsidiaria consolidada, que no figura en ese rubro. Muestran que hay compradores para partes de la empresa, que es una afirmación más modesta y también verdadera.
El punto general se mantiene: cuando el negocio no le gana cómodamente a su costo de capital, cada activo que se pueda separar vale más afuera que adentro. No porque el activo sea bueno, sino porque el negocio que lo usa le está rindiendo poco.
El mismo test en una pyme
Este es el uso que más me interesa, y no necesita ninguna planilla complicada.
Muchos dueños de pyme tienen el negocio adentro de un inmueble propio. El local, el galpón, el terreno donde está la planta. En la cabeza de casi todos, ese inmueble "no cuesta nada" porque no pagan alquiler. Cuesta lo que podrías estar sacando de él, y el test es el mismo:
- Sumá todo el capital que tenés puesto: el valor de mercado del inmueble, las máquinas, los rodados y las instalaciones, más el stock, más lo que te deben los clientes, menos lo que les debés a los proveedores.
- Sacá de ahí lo que todavía no produce: la obra a medio hacer, la máquina comprada que no arrancó, el local que todavía no abrió. Esa es la lección más cara de este artículo.
- Dividí por lo que queda tu resultado operativo después de impuestos, limpio de ventas de cosas y de cualquier cosa que no sea el negocio. Y si el inmueble es tuyo, no le restes alquiler al resultado: al ponerlo en el capital ya lo estás cobrando una vez.
- Comparalo con lo que ese capital podría rendir en otro lado. Acá no hay una respuesta: el alquiler que cobrarías por el local es un piso bajo, y el costo de capital de una pyme argentina en dólares está, si vale la nota anterior de esta serie, bastante más arriba. Usá un rango, no un número.
Si el retorno del negocio queda debajo de todo ese rango, el negocio está subsidiado por el inmueble. Eso no significa cerrar: significa que el margen tiene que mejorar, o el inmueble está mejor alquilado que ocupado. Son las dos únicas salidas, y conviene elegir a propósito en vez de por inercia.
Es la misma cuenta que acabo de hacer con una petrolera de veinte mil millones de dólares. Cambian los ceros, no las cuentas.
Cómo lo revisé, y qué encontró la revisión
El código tiene 83 chequeos. Tres de ellos son los que valen: cierran el modelo contra números publicados que el modelo no usa como insumo. Que el activo total menos el pasivo total dé el patrimonio; que el capital invertido dé lo mismo calculado por el lado del activo; y que el resultado operativo más las amortizaciones llegue al EBITDA que publica la empresa. Los dos primeros cierran exacto. El tercero deja una diferencia de 28 millones sobre 4.972, que son partidas menores de la conciliación.
El resto del trabajo lo hizo una revisión adversarial con otro agente de IA, con una sola instrucción: buscar por qué el resultado está mal. Encontró las tres cosas que están arriba —las obras en curso, el resultado contaminado y los activos brutos en vez de netos— y las tres cambiaban lo que se podía afirmar. La primera versión de este artículo decía que los dos rangos no se tocan. Se tocan, en el borde, y sólo con la lectura más generosa.
Es la tercera vez esta semana que una revisión así me corrige algo que ya daba por cerrado. Empiezo a pensar que ese es el entregable: no el número, sino haber dejado por escrito qué tendría que pasar para que el número esté mal.